地方配售電平臺(tái)為支點(diǎn)，綜合能源轉(zhuǎn)型空間廣闊。2020 年，公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)重慶長(zhǎng)電聯(lián)合能源和重慶兩江長(zhǎng)興電力100%股權(quán)，完成了重慶區(qū)域地方配售電企業(yè)的整合。公司是三峽集團(tuán)旗下以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺(tái)，控股股東為長(zhǎng)江電力。長(zhǎng)江電力及其一致行動(dòng)人于2019 年3 月成為公司控股股東，持股比例由2020 年末的11.79%提升至2023 年3 月的13.73%。營(yíng)收方面，2020 年公司完成資產(chǎn)重組后，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到52.56 億元，同比增長(zhǎng)302.2%。歸母凈利潤(rùn)方面，2020 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.2 億元，同比增長(zhǎng)約2.2 倍。營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，售電業(yè)務(wù)是公司最主要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)源。2020 年以前，售電業(yè)務(wù)收入占比一直維持在70%以上。2022 年售電收入雖占比降至 60%，但仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

實(shí)現(xiàn)重慶地方電網(wǎng)四網(wǎng)融合，配售電稀缺資產(chǎn)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。原三峽水利為發(fā)供電一體的地方電力企業(yè)，供電區(qū)域覆蓋重慶市萬(wàn)州區(qū)面積的80%。2020 年公司重大資產(chǎn)重組完成，將三峽水利、長(zhǎng)興電力、聚龍電力以及烏江實(shí)業(yè)四張重慶區(qū)域網(wǎng)整合到一起，供電區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，服務(wù)大工業(yè)用戶近400 家，2020 年售電量首次突破100 億千瓦時(shí)。截至2022 年末，公司發(fā)電裝機(jī)規(guī)模合計(jì)74.62 萬(wàn)千瓦，自發(fā)電量20.29 億千瓦時(shí)。此外，公司也在積極拓建自有電源，目前在建的有萬(wàn)州490 兆瓦燃?xì)鈾C(jī)組和黔江100 兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。公司外購(gòu)電量比例由2017 年最低的52.2%逐步提升至2022 年的87.2%。重慶市用電需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，工商業(yè)用戶占比較大，我們認(rèn)為公司的售電量規(guī)模有望受益于重慶市整體經(jīng)濟(jì)以及工商業(yè)的快速發(fā)展而持續(xù)提升。由于在成本端自發(fā)水電相較于外購(gòu)電具有顯著的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致自發(fā)水電的毛利率遠(yuǎn)高于外購(gòu)電的毛利率。2022 年自發(fā)水電毛利率達(dá)到61.4%，外購(gòu)電的毛利率下降至12.1%左右。

綜合能源轉(zhuǎn)型，打造第二增長(zhǎng)曲線。公司作為三峽集團(tuán)及長(zhǎng)江電力下屬的綜合能源業(yè)務(wù)投資運(yùn)營(yíng)上市平臺(tái)，具有城市、區(qū)域綠色低碳能源規(guī)劃設(shè)計(jì)、投資運(yùn)營(yíng)的豐富經(jīng)驗(yàn)。公司綜合能源業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)包括兩江綜合能源公司、天泰能源以及三峽綠動(dòng)能源有限公司。三峽水利圍繞“城市”“園區(qū)”“用戶”三個(gè)層級(jí)，充分發(fā)揮自身配售電的優(yōu)勢(shì)，打造多樣化的的綜合能源服務(wù)，包括綜合能源管家、分布式光伏、換電重卡、熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目以及儲(chǔ)能電站等，2022 年貢獻(xiàn)營(yíng)收7.03 億元，同比+16551.4%，有望成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：看好公司配售電業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和綜合能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.19/11.67/15.27 億元，對(duì)應(yīng)PE 19.3/15.2/11.6 倍，給予公司2024 年20 倍PE，目標(biāo)價(jià)12.21元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)下行、重慶地區(qū)用電需求增速不及預(yù)期、來(lái)水不及預(yù)期導(dǎo)致自發(fā)電量減少、綜合能源業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期、相關(guān)測(cè)算具有一定的主觀性等。