事件：公司發布2025年年報及2026年一季報，2025年公司實現營業收入103.26億元，同比增長5.40%;歸母凈利潤4.04億元，同比下降17.35%;扣非歸母凈利潤3.29億元，同比+11.82%。2026年Q1公司實現營業收入23.06億元，同比下降21.37%;歸母凈利潤2.88億元，同比增長13.50%;扣非歸母凈利潤2.53億元，同比+31.01%

扣非凈利穩增，減值擾動不改經營向好

2025年歸母凈利下滑主因全年計提資產減值5.08億元(含充換電、碳酸鋰、燃煤熱電等歷史包)，影響歸母凈利4.85億元;若剔除減值，歸母利潤中樞約9億元，同比+4.7%。2026Q1扣非歸母凈利2.53億元(+31.01%)，利潤增速顯著快于收入端，主因燃機電廠運營效率優化、成本降幅高于收入降幅，疊加高毛利能源服務占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分別為28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct;經營現金流凈額分別為31.67億元/5.17億元，同比+30.60%/+33.43%，經營現金流/歸母凈利約7.84倍，利潤兌現質量較高。

能源資產：存量盈利修復顯著，裝機結構持續優化

2025年電力銷量102.93億度(+13.03%)，電力毛利14.73億元(+7.8%)，毛利率27.5%(+1.4pct);蒸汽銷量993.71萬噸(-4.70%)，蒸汽毛利5.16億元(+24.2%)，毛利率21.1%(+5.6pct，受益于燃料成本下行與精細化運營，存量資產盈利能力顯著修復。裝機方面，截至2026Q1末公司并網總裝機6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃機熱電聯產2017.14MW、光伏2047MW、風電837.85MW、垃圾發電149MW、儲能790.54MW。在建項目方面，海門異地重建熱電聯產(27MW)、湖州熱電聯產技改(20MW)及建德抽水蓄能(2400MW)穩步推進。

能源服務：高增長第二曲線成型，收入占比持續提升

2025年能源服務收入17.93億元(+50.19%)，占營收比重提升至17.4%，其中節能與技術服務12.66億元(+62.06%)，交易服務5.26億元(+27.69%)。節能服務端，2025年分布式光伏新增并網915.49MW，截至26Q1末累計并網1583.29MW。交易服務端，26Q1管理售電量約103億kWh，綠電交易1.46億kWh，綠證對應電量6.21億kWh;虛擬電廠可調負荷約830MW(江蘇省內輔助服務市場占比約33%)，已拓展至滬浙川深等區域;平臺管理用戶規模超29.5GW，擁有國家“需求側管理服務機構”級資質。未來五年，公司將重點打造以能源服務為核心的業務協同生態，通過跨區域服務網絡布局、數字化平臺能力建設及標準化產品體系輸出，有望推動能源服務收入占比突破50%，使其成為驅動公司規模增長、利潤提升及估值重構的戰略支柱。

投資建議

預計公司2026-28年實現營收112.03億元/122.47億元/134.35億元，歸母凈利潤8.68億元/11.05億元/13.49億元，當前股價對應市盈率為43.7X/34.4X/28.1X，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟下行：原材料價格波動：客戶拓展不及預期：能源服務推進不及預期等