水資源稟賦與電站調度運營能力，決定了水電公司的規模與穩健：水電站所在流域的氣候、地形等自然條件稟賦是決定來水多少、波動大小的核心因素。但是，即便一座水電站占據最高流量的河流，也無法避免豐枯交替的周期波動，而平抑這種來水波動，只能依靠電站的調度運營能力，尤其是上下游的一體化運營調度。

強壁壘筑就全球最大水電企業：目前公司運營管理了烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級電站，形成了世界最大的“清潔能源走廊”。這種水能資源優勢具備稀缺性與天然壟斷性，無法被同行業公司所復制，筑就了牢不可破的競爭壁壘，同時也映射到公司的收入、盈利中。

投資收益、擴機增容等帶來多元成長性：水電行業發展已經步入成熟階段，在大電站資產注入可能性較小的情況下，公司未來成長性來自：第一，擴機增容進一步提升總裝機容量和發電能力;第二，折舊年限到期釋放利潤增長空間;第三，對外投資收益貢獻比重較高;第四，公司市場化交易電量比重偏低，提升潛力更大。

豐厚的息差收益帶來紅利資產的價值重估：分紅估值范式下2023-2025 年息差中樞為1.35，假設息差收縮到此，低利率保持在1.8-2%，則股息率預計繼續回落到3.1-3.3%，對應每股分紅1.02 元的合理股價為30.6-32.5 元。

投資建議：我們預計2026-2028 年公司總營業收入分別為 864.70、896.61、890.68 億元,對應的歸母凈利潤分別為355.11、371.32、371.34 億元，同比增長2.9%、4.6%、0.0%。對應的EPS 分別為1.45、1.52、1.52 元。目前公司2026-2028 年PE 分別為19.0/18.2/18.2 倍，略高于行業平均。考慮到公司是全球最大的水電上市企業，公司具備一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：極端氣候變化導致來水波動，電力市場化改革導致電價調整，國際政治局勢變動影響投資收益。