事件：公司披露2025 年年報和2026 年一季度報告，2025 年公司實現歸母凈利潤24.93 億元，同比下滑18%(較調整后)，2026 年一季度公司實現歸母凈利潤6.94億元，同比下滑24.63%(較調整后)。

煤炭產量下滑+風電電價下降，2025 年公司利潤有所下滑。分板塊來看：1)火電：

電價穩健+煤價下行，公司火電表現亮眼。2025 年公司實現火電發電量同比下滑9.6%，全口徑電價同比小幅下滑0.94%，實現標煤單價513.7 元/噸，同比下滑12.14%，受此影響，公司電力板塊毛利率同比提升3.72 個百分點;2)煤炭：受產量下滑影響，煤炭板塊表現不佳。2025 年公司煤炭產量同比下降6.6%，外銷量同比下降19.12%(意味著公司在煤價下降期增加自用量)，煤炭外銷價格300.65 元/噸(不含稅)，同比下滑25.3%，量價雙降，公司煤炭板塊毛利率下滑9.18 個百分點;3)新能源：電價下降明顯拖累公司盈利。2025 年公司收購集團風電資產1.6GW，按照追溯調整的數據，2025 年公司風電發電量小幅上漲0.09%，但收入下降13.9%，預計主因為電價有所下降。

電價電量同步下降，煤炭產量尚未恢復，26Q1 利潤下滑25%。2026 年Q1 公司實現發電量127.83 億千瓦時，同比下滑4.4%(追溯后)，實現平均電價0.3311 元/千瓦時(不含稅)，同比下降7.63%(追溯后)，公司入爐標煤單價同比下滑9.34%，我們分析煤價下降幅度難以抵消電價下降及電量下滑趨勢;在煤炭端，2026Q1 公司實現煤炭產量320.9 萬噸，同比增長1.74%，外銷量149.68 萬噸，同比減少4.1%，實現煤炭外銷價格269.65 元/噸(不含稅)，同比下滑24.8%，煤炭板塊量價雙降趨勢持續，預計煤炭利潤表現不佳。

分紅率約70%，絕對分紅水平0.22 元/股，當前股息率4%。2025 年公司再次提出三年分紅承諾，明確2025-2027 年每年以現金方式分配的利潤原則上不少于當年實現的合并報表可供分配利潤的70%，且每股派息不低于0.1 元人民幣(含稅)，2025年公司在利潤有所下滑的背景下維持0.22 元/股的分紅水平，充分展現公司對股東穩定回報的重視，按照此分紅水平計算，公司當前股息率3.9%(按照2026 年5 月21日收盤價)，煤電一體化經營提高盈利穩定性，公司紅利屬性突出。

盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028 年歸母凈利潤分別為26.4、28.5、28.9億元，同比增速分別為5.7%、8.2%、1.5%，當前股價對應的PE 分別為20、18、18 倍，按照70%的分紅率計算，公司2026-2028 年股息率分別為3.6%、3.8%、3.9%，維持“買入”評級。

風險提示。電量存在不確定性，電價存在不確定性，在建項目投產進度存在不確定性